定价回归基本面 城市燃气盈利改善可期

        信达证券发布研究报告称，今年以来，国内经济复苏下天然气消费量出现恢复性增长，上游气源供应相对充足，下游天然气价格机制改革加速推进、顺价情况持续改善，共同推进城燃公司售气量增长及售气价差恢复;同时，随着国际气价触底回升，2023Q4及2024年海外长协转售盈利有望恢复。综上，看好转售盈利贡献的环比改善以及城燃公司的业绩增长和估值修复。相关受益标的包括：1)转售弹性：广汇能源（600256）(600256.SH)等;2)全国性城燃公司(H股)：昆仑能源(00135)等;3)A股天然气公司：深圳燃气（601139）(601139.SH)等。

　　信达证券主要观点如下：

　　全球供需格局大幅调整，天然气定价回归基本面。

　　1)短期需求疲软下气价承压，预计2023Q4起气价将环比明显抬升，助推LNG转售业务释放弹性。供应端，2023年上半年，美国、卡塔尔、澳大利亚、挪威等天然气主要出口国产量继续稳定增长，俄罗斯管道气出口受阻影响持续，产量同比下滑;美国LNG供应量快速增长，逐渐成为全球LNG出口及增产主力。需求端，受暖冬、可再生能源发电量大增、经济疲软等因素影响，2023年以来欧盟天然气消费量在2022年的基础上继续大幅削减，2023年1-8月欧盟天然气消费量同比下降12.5%，叠加天然气库存已接近满库水平，预计欧盟天然气采购需求较弱，对全球气价的拉动作用或有限;

　　亚洲方面，在气价回落、疫情后经济复苏的影响下，中国天然气消费量呈恢复式增长，1-9月天然气消费量同比增长7%，已成为天然气消费主要拉动力;1-7月亚洲新兴市场天然气消费量同比小幅增长2%;同时上半年日韩天然气消费量同比下降5.1%，亚洲整体呈温和复苏态势。在需求疲弱的抑制下，2023年以来国际气价大幅回落，定价逐渐回归基本面，预计随着供暖季的来临，2023Q4及2024Q1欧亚天然气均价将上升至15美元/百万英热以上，天然气贸易商高弹性的LNG国际转售盈利有望增厚。2024年随着需求端的修复，全球LNG供需关系或将再次趋紧，推动气价中枢同比小幅抬升，预计LNG国际转售业务仍将有较好表现。

　　2)“十五五”期间，在LNG出口产能释放的驱动下国际天然气市场有望由紧平衡过度至相对宽松的格局。从更长的周期来看，2024-2026年LNG液化出口设施有望迎来一轮投产高峰，IGU预计将新增LNG产能8789万吨/年，全球LNG供应端的脆弱性有望得到一定程度的修复。

　　受益于毛差恢复和气量增长，城市燃气盈利改善可期。

　　1)城燃采购成本基本保持稳定，多元化资源池公司优势凸显。2022年国际气价大涨，中石油与下游城燃公司签订的年度售气合同价涨幅同比在50%以上，叠加合同内低价气源供给不足，LNG、非常规气源、交易中心竞拍气等市场化气源采购成本高企，城燃气价倒挂严重;2023年中石油合同气价同比微涨，同时合同内气量覆盖率提升，气价回落下市场化购气成本降低，预计城燃公司的采购成本将基本保持稳定;同时，近年来城燃公司签订大量海外长协，有助于构建多元稳定的资源池，减少对单一上游气源的依赖度，降低综合购气成本。

　　2)天然气价格市场化改革加速推进，下游售价进一步理顺，城燃售气价差有望恢复。2022年以来我国多省市天然气上下游顺价机制陆续完善，调价限制有放宽趋势，且部分地区居民调价流程也做出了相应简化，顺价阻力进一步减轻;2022年以来多地天然气顺价机制开始执行，非居民用气价上调幅度普遍在10%-20%之间，2023年着重理顺居民用气价格，上调幅度普遍在5%-15%之间，且去年未调整到位的部分非居民用气价格也在继续上调。预计城燃公司下游顺价情况有望持续改善，售气价差有望恢复。

　　3)国内天然气消费量恢复增长，城燃售气量增速有望回升。2022年受国际气价飙升、国内疫情防控、经济疲软等因素影响，我国天然气表观消费量同比下降1.7%，其中，工业、发电、化工领域天然气消费量均出现较大幅度下滑，同比分别减少2.9%、4.5%、1.7%，2023年以来，在国内经济复苏、国际气价回落的背景下，1-9月国内天然气表观消费量累计同比上升7%，已经呈现出良好的复苏态势，预计2023年中国天然气消费量同比增长7%左右，城燃公司售气量增速有望回升;展望2024年，国内需求端有望进一步改善，天然气消费量有望保持6%-7%的增长，推动城燃公司售气量保持较高增速。

　　城燃行业集中度逐渐提升，四大全国性城燃公司售气价差普遍恢复。

　　1)售气量：近年来昆仑能源、新奥能源、华润燃气、中国燃气等四大全国性城燃公司售气量迅速增长，2017-2022年CAGR达14.6%，高于国内天然气表观消费量增速，CR4由2017年的32.1%提升至2022年的41.9%。在2022年全国天然气表观消费量下降1.7%的大背景下，全国性城燃公司售气量实现逆势增长;2023H1在用气量恢复及新用户开拓的支撑下，昆仑能源、华润燃气等公司售气量增速分别提升至9%、6.9%，受工业用气拖累，新奥能源售气量下滑6.9%。

　　2)价差：正常年份下，四大全国性城燃公司零售气购销价差在0.55-0.65元/方之间，其中新奥能源购销价差较高;2022年受上游气价大涨的影响，城燃公司平均购销价差下滑至0.45元/方左右，其中由于居民及“煤改气”用户较多，购销价差下滑幅度最大，2022年购销价差为0.37元/方(同比-0.08元/方)，其次为华润燃气及新奥能源，昆仑能源上游购气价格稳定，2022年购销价差不降反升，达0.52元/方(同比+0.02元/方);2023H1全国性城燃公司售气价差普遍修复，其中华润燃气价差大幅修复至0.5元/方(同比+0.05元/方)，新奥能源价差恢复至0.52元/方(同比+0.02元/方)，昆仑能源价差0.495元/方(同比+0.003元/方)。

　　H股及A股重点城燃公司：

　　1)新奥能源(02688)：拥有稳定多元的国内外资源池，商业用气量占比大，2023H1购销价差已有改善，零售气板块增速有望恢复;综合能源业务保持高增速，未来市场空间有望持续打开，发展潜力大。

　　2)昆仑能源(00135)：依托中石油平台优势，公司具有较强的气源保供能力和成本优势，天然气销售业务价差稳定;坐拥唐山、如东2座LNG接收站，盈利水平稳定，接卸负荷率稳步增长;每股股利稳定在0.2元以上，2022年股息率5.15%;

　　3)华润燃气(01193)：城燃项目布局优质，售气量及毛差弹性较大，2023H1年售气量及价差已有恢复;接卸能力650万吨/年的华润如东LNG接收站有望于2026年建成，长协气源筹备中，气源结构有望进一步优化。

　　4)中国燃气(00384)：公司居民用气占比较高，2023年以来居民顺价情况显著改善，城燃业务毛差有望实现显著修复;积极构建自有资源池，签订3份合计370万吨/年的HH挂钩低价长协，多元化气源平抑气价波动风险;壹品慧平台分拆上市，增值业务打造第二成长曲线。

　　5)新奥股份（600803）(600803.SH)：中国最大的民营天然气产业智能生态运营商之一，长协气源+接收站+城燃网络构建全产业链优势，支撑盈利持续稳健增长;5份HH挂钩低价长协高筑长期竞争壁垒，未来随着长协的履约以及接收站的扩建，直销气业务有望快速增长，预计2023年直销气贡献的净利润增速在40%以上。

　　6)深圳燃气(601139.SH)：深圳市国资委控股的区域燃气龙头企业，本地大电厂客户&异地市场迅速拓展，售气量有望快速增长;提前布局光伏胶膜业务，2022年斯威克光伏封装胶膜产品市场占有率位列全球第二，斯威克分拆上市在即。

　　7)蓝天燃气（605368）(605368.SH)：拥有豫南支线、南驻支线、博薛支线共3条天然气长输管道，长输管线+城市燃气经营稳健，中下游一体化布局优势显著;河南省为人口和经济大省，天然气需求增速可观，公司未来市场空间广阔;2017-2022年公司股利支付率持续高于50%，2022年股利支付率83.55%，股息率8.1%，显著高于同行水平，防御价值凸显。

　　风险因素

　　全球天然气价格大幅波动;宏观经济大幅下滑导致天然气消费量增速不及预期;天然气价格机制改革实施进展不及预期。