管道划转落地，天然气行业的诗和远方在哪？

1. 管道作价超预期，现金比例超预期

本次管道出让作价，中国石化1.42PB，中国石油1.21PB。差异在于资产年龄结构差异，以及中石油标的资产当初引资的时候有商誉。作价的溢价部分将作为当期一次性收益。

另外，现金支付比例高于之前市场预期，中石油、中石化分别44%、43%。

2.天然气市场化改革的本质是降价、促需求

市场化改革重塑定价体系的方式自然是 “关注中间、放开两头”，“X+1+X”。而市场化改革最终的目的或是降气价、推动天然气利用。

之前存在一部分市场预期，认为会降低管输费，以实现降气价的目的。本来管道资产在三桶油体内时候的ROE就不高（估算8.3-10.9%），作价进入国家管网公司之后ROE会更低（估算5.8-7%）。而且中国天然气管道投资滞后，国家管网公司正式运营之后大概率要加大资本开支。所以管输费即使能够降价，空间也十分有限。

天然气降价必然要靠降气源价。参考电改，2015年电改以来到2018年，全国平均销售电价下降4.5分/度，其中2.7分/度来自上网电价，1.2分/度来自购销价差变化（主要是输配电价重新核定的下调），其余来自线损率变化。即，电改降价大部分来自发电企业降价。未来气价下降的主要来源应该也是上游气源，尤其是当前海外进口气源极其低廉是个有利环境。

之前的天然气市场“有管道者得天下”，未来的天然气市场“价格为王”。比拼的首先是谁能提供最低的终端送到价格，其次是稳定供给能力和响应能力。

承运商的角色应予以关注。承运商（或者其他叫法）的角色是批发商，类似电力市场中的售电企业，起到平衡供需的作用，未来中国石油将不再完全负担此任务。能担任承运商角色的，必须是有多元化供给，和下游多元化客户，能够削峰填谷的企业。而这类企业自带对上下游的议价能力，将是未来天然气产业链的重要角色，也将从中获益。

3. 投资建议

管网划转落地，天然气行业的诗和远方就是“市场化改革”。重点看好天然气下游城市燃气民营龙头，新奥股份。其他包括深圳燃气（与公用环保联合覆盖）、广汇能源、蓝焰控股（公用环保覆盖）、新天然气（公用环保覆盖）。本次作价超预期修复中国石油、中国石化、昆仑能源、中石化冠德之前的悲观预期。